王健林在万达2017年年会上演唱《一无所有》（资料图片）
在一众房地产大佬中，曾一度被认为“会笑到最后”的王健林也撑不住了。珠海万达商管赴港上市遥遥无期，大连万达商管与投资人签署的300多亿元对赌协议年底也将到期。天量债务压顶之下，万达商管已站到悬崖边上。此次债务危机能否顺利化解，将决定王健林和万达的最终命运。
380亿元对赌“压力山大”
据澎湃新闻报道，在珠海万达商管IPO短期无望之后，王健林和珠海万达试图延期支付上市对赌所涉及的300亿元股权回购款，但初步方案未获投资人同意。万达此前向投资人提议，若2023年年底之前珠海万达商管无法在港交所上市，则延期向上市前的投资者偿还约300亿元的股权回购款。珠海万达商管提出的方案是，其拟对投资者在四年内分期偿还股权回购款，同时提供珠海万达商管的部分股权作为抵押。不过，投资人并未接受这一提议。
这一消息让本已乌云密布的珠海万达商管上市计划增添了更多不确定性。实际上，10月底有消息称，由于资本市场市场行情不佳，珠海万达商管可能考虑明年再IPO。当然，这只是表象。对万达商管来说，阻碍其上市的真正原因在公司自身。自2021年10月起，珠海万达分别在2022年4月、2022年10月和2023年6月，四次向港交所提交招股书。但万达商管招股书暴露出的诸多问题，引发外界诸多质疑，例如与母公司的关联交易、万达商场的真实出租率、债务风险、背负债务同时巨额分红的合理性等。
截图来自证监会国际部2023年6月披露文件
除上述市场担忧外，珠海万达商管还面对证监会备案这一关。今年6月，证监会国际部要求珠海万达商管补充提交备案材料，其中核心内容包括珠海万达商管旗下商业广场出租率计算口径及其准确性、关联交易占报告期内营业收入、营业成本比重以及公司业务独立性，“业绩对赌”相关的股权回购和提前还债安排，募集资金用途及相关保障措施和安排，2019年至2021年及2022年上半年大额现金分红情况下实施本次融资的必要性和合理性。
今年5月初，即在珠海万达商管第四次提交招股书之前，惠誉评级将大连万达商管“BB+”的长期外币发行人违约评级及万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）“BB”的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其有担保美元票据的评级列入负面评级观察名单。惠誉评级解释称，列入负面评级观察名单是因为万达商管持股79%的珠海万达商管的上市存在不确定性。此外，惠誉也在关注母公司万达集团的财务状况是否会因珠海万达商管上市存在不确定性及万达商管姐妹公司万达地产集团表现持续疲软而恶化。
截图来自惠誉评级报告
珠海万达商管之所以坚持不懈的反复递交招股书，主要原因来自2年前的那份对赌协议。
2014年12月，大连万达商管曾在港交所上市，由于对估值不满意，2016年9月大连万达商管宣布退市。2018年，大连万达商管引入腾讯、苏宁、京东、融创等战略投资人，按2430亿的估值出让了14%的股权。其中腾讯出资100亿元，持股4.12%；京东斥资50亿元，持股2.06%；融创和苏宁分别出资95亿元，持股3.91%。
之后，由于在A股上市无望，王健林于2021年3月重组大连万达商管，将轻资产等资源打包进珠海万达商管，启动赴港上市计划。2021年7-8月，大连万达商管及其全资子公司珠海万赢企业管理有限公司（珠海万赢）与境内外投资者签订股份转让协议，将其持有的万达珠海商管 21.17%股权转让给碧桂园、中信资本、蚂蚁集团、腾讯、PAG太盟投资集团等十余家投资者，共计融资金额约60亿美元（折合约380亿元），融资估值约280亿美元（折合约1800亿元）。
万达珠海商管2021年对赌协议部分投资者名单，截图来自招股书
招股书显示，大连万达商管与上述投资人签署的对赌协议约定，如果2023年12月底前珠海万达商管未能成功上市，则大连万达需回购投资人的股份。不仅如此，万达还与投资人做了业绩对赌，珠海万达商管2021年、2022年和2023年扣费后净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将零对价转让有关股份，或向投资者支付现金补偿。不过，2021年和2022年，珠海万达商管均已完成业绩对赌目标。
对赌协议规定，如果投资者所持股份2023年12月31日前未转换为可在港交所自由买卖的H股，投资者可要求大连万达商管及其子公司回购全部或部分股份，此外还要支付8%的年化收益。
截图来自招股书
账上现金无法覆盖短期有息债务
值得注意的是，在上述对赌承诺中承担回购义务的是大连万达商管、珠海万赢或万达集团，这也意味着，万达集团的实际控制人王健林夫妇将是最终的对赌兜底人。
那么，王健林和万达集团拿什么来兜底呢？
根据招股书，大连万达商业直接持有珠海万达商管69.99的股份，并透过珠海万欣、珠海万赢及银川万达间接拥有珠海万达商管已发行股份总数8.84%的权益，合计持有后者78.83%的股份。王健林夫妇则持有大连万达商业49.30%的股权，也就是说，王健林夫妇持有珠海万达商管约38.86%的股份，按2021年1800亿的估值，王健林夫妇持有的珠海万达商管价值约700亿。
大连万达商管2023年三季报显示，公司实现营收388.26亿元，营业利润149.47亿元，归母净利润108.53亿元，与去年同期基本持平。
截图来自招股书
截至2023年9月末，大连万达商管的流动负债合计1094.99亿元，比去年末的1143亿元略有减少。其中短期借款16.08亿元，比2023年中报时的60.77亿元大幅下降；一年内到期的非流动负债646亿元，比中报时的682亿元有所下降。
现金流方面，截至2023年9月末，大连万达商管的合并现金流量表显示，期末现金及现金等价物余额约127.73亿元，比中报时的146亿元减少约14%，比去年年底减少约60%。三季度末，现金及现金等价物净增加额为-68.59亿元，去年同期约为-88.14亿元。这显示出，大连万达商管的现金储备仍然在持续减少。
2023年1-9月，大连万达商管经营活动产生的净现金流为170.37亿元，同比增加约77%；投资活动产生的现金流量净额为-145.58亿元，去年同期为-3.97亿元。
上述财务数据表明，大连万达商管在努力偿还债务，但其现金储备和现金短期债务压力依然较大。如果和投资人对赌失败，大连万达商管目前的财务状况恐怕难以承担回购义务。
尤其值得注意的是，2023年1-9月，大连万达商管公允价值变动收益34.13亿元，与去年同期的35.11亿元基本持平。公允价值变动收益占本期营业利润的比例为23%。大连万达商管的公允价值变动收益由于以公允价值计量的投资性房地产评估变动导致，公司持有大量物业，这些物业增值成为大连万达商管的利润来源之一。2021年和2022年，大连万达商管公允价值变动收益分别为53.43亿元和59.75亿元，分别占当期营业利润的29%和34%。
问题是，在过去几年房地产市场持续低迷的情况下，万达自持商场物业是如何实现逆向增值的？大连万达是否存在利用公允价值变动增加公司账面利润，美化报表的行为呢？
2023年7月21日，大公国际在评级报告中给予对大连万达商管主体及相关债项信用等级为AAA，但评级展望由“稳定”调整为“列入信用评级观察名单”。大公国际报告称，截至2022年末及2023年3月末，大连万达商管期末现金及现金等价物不能对短期有息债务实现覆盖，2023年内到期或行权债券规模仍较大，公司存在较大短期偿债压力。
分红189亿元，王健林夫妇收获73亿元
奇怪的是，大连万达商管债务压力爆表的情况下，珠海万达商管过去几年却频频巨额分红。
招股书显示，2020年-2022年，珠海万达商管向股东派发股息分别为51.78亿元、11亿元、69.96亿元。2023年2月和3月，珠海万达商管又分别批准了31.89亿元的2022年末股息以及2023年一季度股息23.92亿元。过去三年多，珠海万达商管累计派息高达188.55亿元。
派息如此大方，珠海万达商管真的不差钱吗？招股书显示，截至2020年、2021年及2022年末、2023年5月末，珠海万达商管现金及现金等价物分别为93.64亿元、188.83亿元、135.84亿元、82.17亿元。同期，珠海万达商管现金和现金等价物分别减少51.47亿元、增加95.20亿元、减少52.99亿元、减少53.67亿元。显然，珠海万达商管现金和现金等价物的大幅减少，主要是因为大幅派息所致。
截图来自招股书
巨额派息让珠海万达商管面临较大的流动性风险。招股书显示，截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年5月31日，珠海万达商管流动资产净值分别为-17.63亿元、54.06亿元、42.11亿元、-10.34亿元。
招股书称，公司在2022年和2023年前五个月录得流动负债净额，主要是因为大额分红导致，这种情况可能让公司面临流动资金风险。证监会国际部今年6月要求万达珠海提交补充材料时亦也提到，公司2019年至2022年上半年累计分红132.73亿元，超过同期经营活动现金流量净额合计数115.48亿元。此外，董事会计划公司上市后将年度可分配利润的65%用于分红。要求珠海万达说明过往三年大额分红金额的合理性，是否对公司偿债能力和持续经营能力存在重大影响。证监会国际部要求万达珠海解释，在大额现金分红的情况下，公司上市融资的必要性和合理性在哪里？
截图来自招股书
海豚财经注意到，珠海万达商管近200亿元分红，其中相当一部分流入了实际控制人王健林夫妇的口袋。截至2023年6月末，王健林夫妇共持有珠海万达商管约38.86%的股份，按照过去三年188.55亿元的分红金额计算，王健林夫妇获得了73.27亿元。
万达这番操作不由让人联想到其他房地产大佬类似分红套现手法。中国恒大在2009年-2021年累计分红700亿元，其中大部分被实控人许家印及其重要股东朋友揣进口袋，总金额高达540亿元。即使在2020年已经出现债务危机的情况下，恒大依然大手笔分红24亿港元，可谓是举债分红。截至2022年底，中国恒大负债总额约2.4万亿元，资产总值为1.8万亿元，处于资不抵债状态，而之前的数百亿分红已流出境外。
碧桂园在负债分红的问题上也不落后。2007Nisan上市以来，碧桂园累计分红747亿元，实控人杨国强、杨惠妍父女拿走了至少420亿元。截至2023年6月末碧桂园总负债1.36万亿，其中流动负债有1.19万亿元，应付款项及应付票据2022.37亿元，一年内到期的短期债务有1087.03亿元。截至2022年末，碧桂园有息负债中，银行借款就高达1625.4亿元。
分红流向实控人，把债务留给银行，珠海万达商管的这套操作并不新鲜，只是，在恒大和碧桂园先后倒下后，曾高唱“一无所有”的王健林能带领珠海万达商管走出泥沼吗？
来源：海豚财经
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