王忠波投研老将，中国证券行业第一批获得证券咨询资格的从业人员，1996年开始在券商从事证券研究工作，1998年获得博士学位，也是山东省最年轻的高级会计师，2000年作为第一批博士后研究人员加盟深圳证券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年进入银河基金组建研究团队，十年研究总监经历。他所推崇的“研究驱动、投研一体”的投资体系，在多家基金公司取得良好的效果，总体业绩都有了较为明显的提升，培养了一大批优秀基金经理，和他搭档过的基金经理助理无一例外成为著名基金经理。
2008年开始管理公募基金，立足研究，是典型的长跑型选手，长期业绩稳健优秀。此后历经多轮牛熊，并辗转公募和私募投资行业，对相对收益和绝对收益都有比较好的认知和经验。
2019年6月入职北信瑞丰基金管理有限公司任副总经理，分管投研工作，一年来公司投资业绩有了大幅提升，今年来多只产品进入前三分之一，有一只产品进入前十分之一，他所推崇的投资体系再次得到验证。
在一场座谈会上，跟我们交流了自己这三十年，股市摸爬滚打的体系和经验，我们今天就将这次分享实录如下，供小伙伴们参考。
问：王总，我就开门见山了，这也是很多人在股市一直摸索想要找到答案的问题，作为业内老人，您认为作为一个股市的投资者，需要具备的最重要的素质是什么？
投资体系吧。我们有很多基金经理，很聪明很勤奋也很努力，起初业绩也非常不错，但是特别容易陷入倦怠，感觉每天面对市场的变化非常痛苦。这就是没有体系的原因，没有一个完整的体系框架，你每天都在干一些重复性的东西，都是一些碎片化东西不成体系，投资能力长期没有提升，下限很高，上限却很低。而体系，正是保证你能够渡过这段倦怠期的工具。
倦怠期是一个很容易出现的现象，美国的传奇基金经理彼得·林奇，从业的十三年间，买了一万五千多只股票，每周工作80小时，退休的时候只有46岁，满头白发。我们并不能说彼得·林奇就没有体系，但是这种长期的工作强度，显然并不是可持续的。
投资工作作为一项职业，必须有自己的体系，不断去实践、完善，亚里士多德曾经说过：“我们每一个人都是由自己一再重复的行为所铸造的。因而优秀不是一种行为，而是一种习惯。”作为一种习惯，把体系落实细化到日常中，制度化，做到知行合一，避免人性的弱点造成的干扰。
问：王总，您能跟大家分享一下您的投资体系么？
投资作为一项专业工作，必须要有体系，经验告诉我们，靠个人单打独斗，很容易昙花一现，哪怕是彼得·林奇都不行，需要打造一个科学的体系，来实现稳定的优秀的业绩，经过多年摸索，我们建立了一个“三层次投资分析框架”，作为我们投资体系的基本框架。
第一层次：经济发展阶段与经济周期演进。在经济体的发展的不同阶段中，经济运行的特征差异很大，主导产业不同；这是研究股票市场的大前提，如工业化时期的资本市场的运行特征是波动比较剧烈，公司盈利水平呈现较强的周期波动，主导产业以周期性行业为主。经济运行又有其自身的波动规律，在经济周期的不同阶段，股票市场的运行规律也是不同的。改革开放近四十年来，中国经济实现了发达经济体近两百年的成就，从一个农业为主体的经济，完成了重化工业阶段，进入了后工业化阶段。这种经济发展阶段的变化决定了股票市场运行的特征，这是大前提。
第二层次：各个行业、各个产业都有其自身的生命周期，每一个行业都有从产生、发展、稳定，走向衰退的过程，不同行业发展的规律是有差异的，这就需要持续地、认真地研究。
第三层次：股票市场本身也有其自身的运行规律，它不同于一级PE，投资周期相对较短，且对于投资净值的增长、投资收益的波动都有一定程度的要求。
这套体系是我们一直在做的事情，并且也经过了业内几家著名基金公司的检验。从体系上来讲它是自上而下和自下而上相结合的，所覆盖的面，也是比较广的。按照这样一个体系，其实也可以得出我们的选股思路，我们在选择个股的时候，一定是选择能够代表行业发展的优秀的龙头公司，而不是“黑马”，这也是一脉相承的。
坚持这样一套体系也是我们秉承“投资中遵循大概率事件”这样一个逻辑。我总结了四个大概率事件，第一个是我们看好中国未来的发展，相信中华民族的伟大复兴一定能够实现，这是我们的最大前提。第二个大概率事件，在这样一个大格局下，有一些确定的产业和方向，是能够长期持续发展的，这就是消费服务与科技创新；第三个大概率事件，是强者恒强，在总量的增速慢慢下移的过程中，龙头公司相比小公司胜出，也是大概率事件。第四个大概率事件是，随着中小投资者比例下降，机构投资者比例上升，市场会越来越有效，通过博弈带来收益的概率越来越低。
基于上述判断，我们这套体系致力于获取企业利润增长带来的企业价值的提升，做时间的朋友。其实投资体系涉及到一个价值观或者说价值判断的问题，它是一套最底层的、最基础的系统，是本质内核。每一个投资体系都要问自己，自己收益的根本来源是什么，在我们这套体系下，我们赚的是时间的钱，是企业成长的钱，是价值创造的钱。
就这三个层次，实际上是也是一脉相承的，有着密切的内在联系，比如这个经济发展的阶段，这就是一个非常大的前提，在不同的经济发展阶段，经济本身它的经济周期的波动特征和主导产业都是有一定的规律，并且股票市场运行的特征，也是在不同阶段有不同的规律，我们可以回顾一下中国股票市场发展的历史。
从2001年中国加入WTO以后，到2007年，是中国的经济迅速融入全球产业链的一个过程，也是中国的城市化和工业化快速发展的一个历史阶段，在这样一个历史阶段，实际上大家从国外的发展历史可以知道，这个阶段发展最快的，最有弹性的行业是一些周期性行业，即所谓重化工业。所以我们也看到了04、05年的“煤飞色舞”这样一个非常好的投资机会，而这种现象，在最近十年几乎是很少看到了，这实际上就是经济发展不同阶段的不同主导行业和不同特征。
关于行业演进的进程，我们是从04、05年就开始做一些研究。首先我们借鉴美日韩这些国家在过往的历史发展进程当中，在不同的历史发展阶段，哪些行业具有比较好的发展速度，比较好的发展前景，寻找一些规律。另外，结合中国的经济发展的状况来推测，推演中国各个产业发展的未来的前景，目前来看，当时的很多预测和判断都得到了验证。
2009年，我发行的第一只基金产品叫做行业优选，这个也是立足于这样一个体系，选择未来的高成长性行业。在2011年发行的行业优选，以及后来管理的行业领先、行业精选，也基本上按照这样一个投资体系来进行运作，在这个运行过程当中，也正好是中国在经历了全球的金融危机以后，经济呈现L型走势的一个阶段，我们在08年的基本判断，就是全球的高速增长的这样一个阶段，基本上过去了，以美国消费主体的这样一个发展模式，也不可持续。基本上进入一个工业化的后期，在这样一个时期，投资机会基本上围绕着消费服务和科技这样两个大的方向，至于传统行业，更多的来自于行业整合的一些投资机会，所以我们在这十几年的投资实战当中，也基本上延续了这样一个投资思路。以消费和科技作为投资的主要方向，至于说周期类行业呢，偶尔也会参与，因为在我们的体系当中，有一个经济周期演进过程中行业投资机会的框架，在这个框架里面，比如我们在2012年，当时我是在国联安基金，在2012年的投资经历过程当中，在第四季度，当时中国经济出现了一个小的回升态势，当时基于我们的这个体系以及宏观研究员的一个准确判断，我们提出了重仓金融行业的投资策略，当年，我们整个公司的权益类的收益，在全行业排名第一，这也显示了我们这个体系的一个重要作用。
需要提及的是，三层次之间是有机结合的，逻辑上要自洽，宏观研究的前瞻性更强，宏观逻辑演进到中观和微观层面需要一定的时间。在实际研究中，通过宏观、中观、微观之间的互相验证，力争达到逻辑自洽，如果发现前提假设有问题，要及时修正。
问：这个体系看起来比较宏观，您能给大家介绍一下，您是怎么完善这个体系的么？
我用一句话来总结就是：大道至简与实战结合。
体系是实战，不是理论探讨，因此不应将简单的事情复杂化，应当反其道而为，抽丝剥茧，简单化，流程化，可执行化。我们这套体系的建立是复杂的，是需要团队支撑的，是需要每个人分工协作的。但具体到执行人，例如基金经理去投资，它应当是简的，但这种简，恰恰是来自于繁，正是由于这种繁琐的体系，最终支撑我们投资的最简的决策，因为投资的决策点不要太多，这些东西自上而下自下而上看清楚了，自然选出最好的方向和资产。
当然，这个体系，本身就是一个动态的，不断演进的一个体系，特别是中国作为一个后进国家，过去改革开放以来，40年的发展完成了发达国家近200年的产业演进的历程，所以很多产业它的生命周期和演化的这个速度，是远远超过先行国家的，这就需要我们在研究的时候，能够根据实际状况的变化，结合我们的理论体系，做到实事求是，尊重事实，研究出最真实的情况，而不是说固守某一个观点不变化。特别是随着机构投资者的比例提升，对于一个行业，一个公司，对他的认可，一旦形成以后，很快就会有可能催生出泡沫，所以为什么说还是要研究市场，因为研究市场，这就涉及到一个定价问题，当一个市场产生剧烈泡沫的时候，该离场，还是要离场的。
问：在您这个投资体系下，当前您最看好哪些行业？
投资离不开大的时代背景，要去把握大概率的机会。巴菲特有句名言：“没有人靠做空自己的国家赚钱”，无论从民族情感，还是投资角度，这句名言都是振奋人心的。美国经历百年牛市，特别是二战以后，随着美国国际地位的逐步提升，美元成为国际货币，股市更是经历了快速发展，是不折不扣的大牛市，这是巴菲特所处的历史时代。反观日本，在经历了工业化的繁荣后，在1989年日经指数达到38957点，31年后的今天该指数为21877点。31年差不多是一代人，如果不幸在这段时间从事投资行业，那结局是可以想象的。
在全球化的背景下，中国经济总量和人均消费量会有巨大的成长空间，一批具有国际竞争力的伟大企业将脱颖而出，中国货币和资本市场的国际化将加快推进。我国A股市值占GDP比重70%，美国差不多是我们的两倍；中国居民在资产中股票配置比例只有3%，与美国32%相比，提升空间巨大。转型牛市在酝酿中。
从长期角度来看，中国股市处于一个长期牛市的过程中，只是在工业化过程及经济增速迅速下行期，市场表现出剧烈波动的特征，从2006年到2016年的十年间，沪深300指数年化收益率为5%，中证流通指数年化收益率为9.9%,高于标普500指数的4.7%的年化收益率。
我们看好未来中国的发展，这是我们的根本假设和最大前提。
但不可忽视，2010年以来中国经济经历了GDP增速的不断下台阶，同时阶段性的稳增长又带来了四次小的周期波动。经济增速下行的原因是潜在增长率的下行，周期波动背后的主要原因则是货币信贷与房地产市场之间的反馈机制。
从经济发展阶段看，周期和金融地产的黄金时代已经过去，缺乏趋势性机会；从市值占比看，我们A股金融地产近25%，美国占比为17%。 而居民消费升级带来的稳定增长、转型升级下的制造业龙头崛起、科技创新是符合我们时代特征的高成长性行业。
消费升级及现代服务业将成为新的经济增长驱动引擎。A股市场中消费品市值占比为25%，而美国的市值中消费占到34.5%。其中我们的医疗保健占比为5%，而美国为10%。我国现代服务业占GDP比重只相当于接近美国上世纪80年代水平。中国面临数量型人口红利消失、中产阶级崛起及人口结构更替的三大变化，未来10年与民生息息相关的服务消费需求将现井喷，教育、养老、医疗、体育等战略新兴产业将引领未来市场。从产业角度，我们认为汽车产业正处“消费升级，自主崛起”阶段，供需的竞争格局正发生逆转，复制家电手机，汽车的自主崛起已成必然趋势。从区域角度来看，一二线城市呈现出不同的消费特征，如一二线城市表现为新兴消费、新技术的快速发展，而三四线城市则变现为品牌消费的崛起及明显的消费升级。
高端制造业在全球竞争中开始崛起。经过多年的积淀，中国的制造业龙头开始向中高端升级，并逐步在全球范围内具备竞争优势。同时中国经济有可能开启新一轮朱格拉周期。随着企业生产和投资的意愿也逐渐回升，同时存货周期反弹将有利于企业资产开支的增加。这些因素都有利于制造业龙头进一步发展壮大。
科技创新，中国追赶世界的步伐正在加快。在科技创新浪潮中，中国借助国内广阔的应用市场优势，在移动互联网的应用等领域实现了弯道超车。在美国制造业回归的过程中，给中国追赶提供了良机，在半导体等领域的替代已经开始逐步实现。在下一代的科技创新中，比如人工智能、大数据等，国内模仿和商业模式创新的速度都在加快，甚至在某些领域，我们亦可引领潮流。
我们认为上述的行业也是投资上成功概率较大的方向。
对于消费服务的研究，我们一直跟踪人口的年龄结构这一指标，可以前瞻性的预测消费服务的变迁。而科技进步对于消费习惯的改变在持续发生。
问：您在这个投资体系中提到了经济周期的波动，按照您的观点，在经济周期的不同发展阶段，怎么去寻找行业的投资机会呢？
经济的短期波动服从于经济发展的大趋势，我们现在的大趋势是中国经济向高质量发展模式转型。随着机构投资者的占比提升，大家对于短期的这种波动往往会忽略，所以，这种经济指标的短期波动所带来的这个市场变化就特别快。
我们的经济周期波动中的行业投资机会，这套理论更多地是从各个行业的投资特性，以及对于宏观经济政策、货币政策、财政政策的相互作用的角度去理解行业的波动特征，而不是机械的说是经济走到那个阶段，机械的去对应它的投资机会，是一个灵活运用理解运行机制的一个规律。
图中上面的线代表投资者在一个典型的周期中增持相关行业，下面的线代表投资者减持该行业，并寻找新的投资机会。对于所有的行业表现不好出现于“卖出”和“买入”之间，除了非周期性服务和公用事业有一个较短的中性表现阶段。
图表显示了对于不同的行业表现窗口有相当多的重叠。这为从一个行业向另一个行业创造了不平坦的转换。比如，当市场关注重点从周期性向防御性转移时，周期性行业不会立即表现很差。实际上，晚期周期性行业的超额表现窗口于多数防御性窗口重叠。
由于这个原因，通常实际中同时增持多个行业。这允许投资者投资于每个行业的完整周期和分散风险。
最后落脚到股票市场。市场本身会有牛熊交替的规律、大小盘风格变化的规律，这也本身内生于经济发展阶段和行业格局变化之中。市场是有效的，企业，它最终的价值还是由它创造利润决定的，但一些短期的包括政策在内的扰动因素，会造成市场的不理性，也会阶段性的影响市场本身的短期波动，我们对此也要把握和研究，但研究市场的波动特征和波动规律，是为了获得真实的价值，而不是为了高抛低吸或者做波段。
问：您刚才提到三层次投资分析框架，其中第二层次提到了行业和产业的生命周期，我们有很多投资者对周期很感兴趣，您能跟我们分享一下研究周期的心得么？
应该说前面的三个层次呢，对各个行业大的产业周期的描述应该是有了，但是具体的细分的行业呢，又有很大的差异，大家学过产业经济学知道，每一个产业的发展是有他的一个生命周期的，从萌芽到起步，快速增长到缓慢成长到进入一个稳定期，在不同的阶段，投资的特征和投资的方法是存在非常大的差异的，因为投资最终是要落实到股票和行业的，所以研究行业和产业的发展的生命周期，做一个中观层面的研究是非常非常重要的。
我们看一下国外的经典教材，在CFA的教材当中，关于公募基金的业绩归因说得非常清楚，就是绝大多数的超额收益是来自于行业选择，这个从我们中国的基金行业发展历史来看，表现非常好的这些基金呢，也常常是因为在行业的选择上有了比较大的一个风险暴露，才取得非常卓越的业绩。
把握行业的生命周期呢，对我们投资者来说意义非常重大，因为在一个行业的快速发展前夜，如果投入一个行业，我们是可以获得戴维斯双击的，一个是估值的提升，再一个是业绩的提升，从而带来非常丰厚的回报。而到了行业发展的增速下降的这样一个拐点时期呢，常常会带来行业的戴维斯双杀，就是估值和夜业绩的一个增速下行，这是非常危险的。从公募基金发展历程来看呢，无数基金经理，成也萧何败也萧何，也就是盈亏同源吧。成，来自于对行业的一种固守和信仰，败，来自于当行业出现增速拐点时候，没有及时的离场，导致带来比较大的业绩回撤，给投资者也是带来比较大的损失。我们看过很多，有固守汽车的，有固守煤炭的，有固守房地产的，也有固守科技的，都曾经出现过比较大的回撤的这样一些案例。
问：刚才咱们提到行业，说到具体选股，您是怎么来选择优秀的公司的呢？
投资最终要落实到公司，我们会根据宏观和中观层面的预测，持续跟踪微观层面的演化，实践证明很多牛股是跟踪出来的，经历了大胆假设、持续跟踪、不断求证的过程。
按照我们的投资体系，选股是是一个自然而然的过程，按照自上而下的逻辑，经过我们的三层次投资体系的研究，好的行业会呈现在我们面前，我们一般就是选择好行业中的龙头公司就行了。如果从微观层面总结，我们看股票主要看四个方面的特征，首先必须是好行业好的赛道，这样才能事半功倍；第二个是公司管理层+机制，更偏向于民营或者类民营的企业、内部的激励机制健全、管理层稳定；第三个是商业模式和未来的前景，要求公司有合理的商业模式，发展前景良好；最后要求好的价格，可以贵，但不能离谱。
按照我们的投资体系，研究视野和格局一定要宽，从宏观和产业的视角去选择公司，避免一叶障目、不见森林。未来充满不确定性，而人的认知能力是有限的，这就决定了投资必然是一个不断犯错的过程，重要的是当出现认知错误时，要及时认错，不要死扛。关于深度研究，更看重从更宏观的高度以及更多维的角度去研究，更追求宏观视角的好公司，从多维度去看一家公司，而不是简单的跟踪公司微观层面的指标。
问：现在这个市场，明星基金经理层出不穷，但往往两三年之后就销声匿迹，您是怎么评价一个基金经理的投资业绩呢？
什么样的投资业绩是好的投资业绩，是一个非常好的问题。我们不希望是一个大起大落、波动剧烈的投资业绩，希望是一个长期的、持续的、可复制的，稳健的投资之路。为何要选择这样一条投资之路呢，因为公募基金在不同时期，投资者会不断进来，我们希望做到，投资者在任何时期进来，都能有相对比较好的持有体验。因为经常会有业绩最辉煌的时候，投资者进入，站在了净值的最高点，这也是给投资者造成了一定的伤害，对公司也是不利的。
基金经理特别容易陷入“赌”的局面，但是投资这个职业，大体则有，具体则无，庄子曾经讲过这么一个故事，一个博奕者用瓦盆做赌注时，他的技艺可以发挥的淋漓尽致，一旦他用黄金做赌注则大失水准。庄子对此现象的定义是：外重者内拙。当心态扭曲的时候，做出的决定就特别容易变形。
这种投资业绩的取得，也是要靠我们的的投资体系加个人的勤奋和团队的团结，这样一种投资体系，除了能做到像前面提到的能取得稳健的回报，还能做到可解释、可追溯、可检查，业绩的取得到底依靠什么系统，它的输入输出是什么，是可以讲清楚的。
正如柏拉图在《理想国》里面指出的，对一个职业最高的评价是“善”，我们将“善”作为我们行业的最高评判标准。一是作为专业的机构投资者，要为客户赚钱，这是基本的职业操守；二是一个体现在投资行为当中，即你的投资应当是对社会有益的，应当是有利于未来的产业发展的，而不是去勾兑信息做项目，要体现自己的社会责任和担当。
最后呢，我想说，从业二十多年，见证了无数投资神话的破灭，已不再相信神话，这个行业没有神仙，坚信体系的力量，不断坚持、不断优化，日积月累，厚积薄发。按照科学的投资体系，以理性的态度、工匠的精神，精雕细刻，持续进步，才能取得持续优异的业绩。
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