上半年经济增长：由负转正，关注分化
数据显示，二季度中国经济增长实现由负转正，GDP增速由一季度的-6.8%恢复至二季度的3.2%，上半年GDP降幅收窄4.8个百分点至1.6%。总体上看，主要经济指标均呈现恢复性增长，经济运行稳步复苏，新冠肺炎疫情并未改变中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势。
另一方面，细分来看的话，当前经济复苏中还存在一个尤其值得关注的现象——分化。
生产方面，工业恢复相对较快，服务业恢复相对较慢。工业增加值增速一季度为-8.4%、二季度为4.4%、上半年为-1.3%。第三产业增加值增速一季度为-5.2%、二季度为1.9%、上半年为-1.6%。
需求方面，投资恢复相对较快，消费恢复相对较慢，外需恢复保持稳定。固定资产投资一季度同比下降16.1%、上半年同比下降3.1%。社会消费品零售总额一季度同比下降19.0%、上半年同比下降11.4%。进出口总额一季度同比下降8.5%、上半年同比下降6.3%。
对于工业生产，有三个方面的分化值得关注。
一是分经济类型看，私营企业恢复较快。上半年，私营企业工业增加值仅同比下降0.1%，降幅明显低于国有控股企业的1.5%、股份制企业的0.8%。1-6月，国有控股企业、股份制企业、私营企业利润总额分别累计同比下降28.5%、13.7%、8.4%，降幅较1-3月分别收窄17个、19个、21个百分点，私营企业盈利改善明显优于国有控股企业和股份制企业。
二是分企业规模看，中小企业的恢复面临更多的不确定性。制造业采购经理指数（PMI）显示，3月以来，中型企业、小型企业的PMI反复在50%的荣枯线附近徘徊，分别在5月、6月跌出景气区间，降至48.8%、48.9%；相比之下，大型企业的PMI则始终高于51%，稳定保持景气状态。
三是分行业看，大多数行业的生产均在稳步恢复。其中，计算机、专用设备、汽车等行业生产恢复较快，而服装、家具、文教体育用品等行业的生产则恢复程度偏低。
对于服务业，生产恢复的分化主要体现在两个方面。
首先是接触性聚集性行业复苏面临压力。一般认为，在常态化防控阶段，公众对疫情形势的变化仍然会持有一定的观望态度，这会在较大程度上制约接触性聚集性行业的恢复。以接触性聚集性较强的住宿和餐饮业为例，二季度其GDP仍同比下降18%，恢复水平偏低。
其次是数字赋能的现代服务业展现了巨大潜力。一方面，新兴服务业实现逆势增长，信息传输、软件和信息技术服务业自疫情以来始终保持正增长，上半年GDP同比增长15.7%。另一方面，新动能为传统服务业化危为机，电商平台持续渗透生产生活，无人配送、在线教育、远程办公等蓬勃兴起，1-5月全国移动互联网接入流量同比增长35.2%，互联网数据服务增长24.6%，信息处理和存储支持服务增长49.1%。
对于投资的恢复，有三点特征较为突出。
一是基建、地产的恢复程度相对较高，对整体投资恢复的支撑作用明显。上半年，基础设施投资同比下降2.7%，降幅较一季度收窄17个百分点；房地产开发投资同比增长1.9%，一季度为下降7.7%。
二是制造业投资恢复较慢，在一定程度上拖累了整体投资恢复。上半年，制造业投资同比下降11.7%，虽然降幅较一季度有所收窄，但仍处于深度下行空间。细分来看，投资恢复较快的有医药制造业（13.6%）、黑色金属加工业（12.7%）、计算机行业（9.4%）、石油煤炭加工业（4.7%），而其他绝大多数制造业行业的投资降幅仍超过10%，甚至接近或超过20%。
三是民间投资虽然也在稳步恢复，但恢复程度却相对偏低。1-6月，民间投资同比下降7.3%，降幅大于整体固定资产投资的3.1%；降幅较一季度收窄11.5个百分点，收窄速度慢于整体投资的13个百分点。
对于消费市场，恢复的分化特征也较为明显。
首先，不同类型消费的恢复存在分化。一方面，商品零售恢复相对较快，6月商品零售额同比降幅已收窄至0.2%，表明单月商品零售规模已接近去年同期水平。另一方面，接触性聚集性较强的餐饮消费却恢复较慢，6月餐饮收入仍同比下降15.2%，降幅偏大。
其次，对于零售商品而言，不同种类商品的消费恢复情况也存在分化。目前，大多数商品的销售情况均呈现积极变化，限上单位零售额逐步恢复。但是，也有部分商品，销售恢复面临一定的不确定性。例如，受前期原油价格大跌影响，石油及制品类商品的销售额始终保持同比下降；汽车类商品的销售额虽然在5月恢复了同比正增长，但6月却又出现了大幅回落。
再次，线上线下市场存在明显分化。上半年，虽然社会消费品零售总额同比下降11.4%，但是网上零售额却同比增长7.3%，其中实物商品网上零售额同比增长14.3%。这表明线上销售的恢复情况显著强于线下销售，反映了数字赋能对稳消费可以起到重要的支撑作用。
下半年货币宽松：边际收紧，侧重结构
新冠肺炎疫情发生以来，金融对实体经济的支持力度不断加码。央行综合运用降准、中期借贷便利（MLF）、逆回购、再贷款与再贴现等工具，向市场注入了合理充裕的流动性，推动了市场利率的适度下行；同时通过创设“普惠小微信用贷款支持计划”、“普惠小微贷款延期还本付息支持工具”等新工具，提高了金融政策直达实体经济的效率。
从结果看，6月末，广义货币（M2）余额为213.49万亿元，同比增长11.1%，增速比上年同期提高2.6个百分点。上半年，人民币贷款新增12.09万亿元，同比多增2.42万元；社会融资规模新增20.83万亿元，同比多增6.22万亿元。1-6月，隔夜同业拆借、7天质押式回购加权平均利率分别为1.40%、2.07%，较去年同期分别下降73个、61个基点。6月末，MLF利率为2.95%，LPR为3.85%，较年初均下降30个基点。
目前，随着国内经济的持续复苏和全球经济的陆续解封，进一步“宽货币”的空间逐渐被压缩。一方面，内外需的逐步改善，可能会给物价带来上涨压力，这对货币宽松而言，是一种天然的内生约束。另一方面，生产生活的回暖，意味着货币流通速度将恢复常态。根据数量方程式MV≡PQ（M表示货币数量，V表示货币流通速度，P表示物价水平，Q表示商品数量），如果要确保（核心）CPI在合理区间运行，则有必要考虑适当控制货币供应增速。而这也会在一定程度上对货币宽松形成制约。
事实上，近期有关方面的一些消息已经在一定程度上释放了这样的信号。与一季度相比，2020年第二季度的货币政策委员会例会明确提出，要“坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环”。
在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司副司长郭凯表示，目前的货币政策更加强调适度二字。一是总量上要适度，信贷投放要与经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快，超过经济恢复速度，将有可能产生信贷资金淤积、使用效率低下等问题。二是价格上要适度，利率水平要与潜在经济增长率相适应。既要认识到引导融资成本降低对让利实体经济的积极意义，也要关注到利率过低可能带来的套利投机、资源错配等问题。
此前，央行行长易纲在陆家嘴论坛上也表示，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”。
参照这一标准，预计全年贷款增速将在13.2%左右，高于去年贷款增速12.54%，但与上半年贷款增速13.3%基本持平。同时，分别假设社融新增30万亿、31万亿、32万亿三种情景，预计全年社融增速将在11.94%至12.73%之间，高于去年社融增速10.69%，但基本不太可能超过上半年社融增速12.8%。
从价格看，5月以来市场利率水平也在逐渐回升。6月，隔夜同业拆借、7天质押式回购加权平均利率分别为1.79%、2.19%，较4月的低位水平分别上升74个、59个基点。6月末，1年期、10年期国债收益率分别为2.18%、2.82%，较4月末分别上升103个、29个基点。
另一方面，针对经济复苏中存在的分化现象、瓶颈问题，近期的货币政策也加大了对结构性支持的关注。二季度的货币政策委员会例会明确指出，要综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；要有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的直达性；要引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度，提高小微企业贷款、信用贷款、制造业贷款比重。
6月1日，央行创设了两项直达实体经济的新工具，“普惠小微信用贷款支持计划”与“普惠小微贷款延期还本付息支持工具”，体现了宽松由“宽货币”向“宽信用”的转向。可以预期，后续的货币政策也会持续关注精准与灵活，在保持总体流动性合理充裕的同时，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
总体上看，我们认为下半年的货币金融环境主要包含以下几个要点。一是合理充裕，货币环境与去年同期相比仍会相对宽松。二是总量适度，货币宽松边际收紧。三是灵活精准，金融对实体经济的支持可能会更加关注结构。
来源：青岛银行首席经济学家办公室
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